重磅来袭 | 沪深上市公司权益变动信息披露新规差异解读
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2018年4月13日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布了“上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引”（征求意见稿）（以下分别简称“上交所指引”和“深交所指引”，合称为“沪深交易所指引”）。与以往两个交易所发布的许多规范行为文件内容“大同小异”不同，这次两家分别发布的指引中存在相当多的区别，而我们理解，该等区别可能反应了一些不同的监管思路，当然也会在后续征求意见、修订过程中为对方提供新的思路。
我们就两指引中部分重点不一致的地方进行罗列对比（重点不一致部分加粗表示），并对这些内容给出我们的粗浅理解，以供各方讨论参考。
”
上交所指引
深交所指引
第三条
上市公司应当主动配合信息披露义务人履行信息披露义务，在收到投资者关于公司收购及权益变动信息通知时，应当按照相关规定配合投资者及时披露。
上市公司如发现投资者已触及相关披露义务但未按规定公告，或者出现有关公司收购及股份权益变动的相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常等情形但未接到相关投资者通知的，上市公司应当立即向相关投资者询问、核实，并提醒其发布相关公告。投资者应当予以配合，并对所提供信息的真实性、准确性和完整性负责。
第三条
投资者通过查询上市公司已披露的最近一期定期报告、其他涉及上市公司股份权益信息的临时公告或者向上市公司询问等方式，对其是否已触及收购及股份权益变动信息披露义务进行核实。构成本指引规定的应披露情形之一的，应当通知上市公司及时发布相关公告。
第五条
上市公司发现投资者已触及披露义务但未按规定公告，或者出现有关公司收购及股份权益变动的相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常等情形但未接到相关投资者通知的，上市公司应当立即向相关投资者询问、核实，并提醒其履行相关义务。投资者应当予以配合，并对所提供信息的真实性、准确性和完整性负责。
解读：
沪深交易所指引均强调如果上市公司发现相关应披露而未披露事项应当进行询问、核实。除此外，深交所指引第三条明确规定了投资人通过查询上市公司已披露的最近一期定期报告、其他涉及上市公司股份权益信息的临时公告或者向上市公司询问等方式，对其是否已触及收购及股份权益变动信息披露义务进行核实。若构成应披露信息的，应通知上市公司并公告。
值得注意的是，不同于上交所指引，深交所指引虽明确了投资者的主动核实事项，但并未明确该事项是否应属于投资者的义务。例如，假设两个投资者A和B均违反深交所指引未进行信息披露，但A在权益变动过程中主动核实了上市公司既往公告信息，但由于规定理解有误导致信息披露违规，而B未核实上市公司相关既往公告而造成信息披露违规，在A和B这两种违规情形下，是否会同时因为B未主动核实既往公告而加重对B的处分？建议深交所方面可补充明确。
上交所指引
深交所指引
第四条
投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人（以下简称投资者）在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。
社保基金、养老保险基金、企业年金、公募基金持有同一上市公司的股份数量不合并计算。
第十九条
资产管理产品持有上市公司股份的，视为管理人拥有资产管理产品所持上市公司股份的权益。
管理人不能实际支配资产管理产品所持上市公司股份表决权的，应当披露表决权的实际支配方。表决权实际支配方拥有资产管理产品所持上市公司股份的权益。
第二十九条
本指引所称的资产管理产品包括但不限于银行理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、私募基金公司发行的资产管理产品等。
第六条
投资者通过不同证券账户、不同方式在同一上市公司中分别拥有的可以实际支配表决权的权益原则上应当合并计算，并遵循以下合并计算原则：
（一）通过私募基金、信托计划、QFII和RQFII管理的私募产品、其他资产管理产品等拥有上市公司权益的，如无相反证据，应当按照管理人或者受托人合并计算。
管理人或者受托人不是实际支配表决权的主体的，该管理人或者受托人应当提供表决权实际归属方的情况。
社会保险基金、养老保险基金、企业年金等为资产保值增值目的而拥有上市公司权益，且不以共同收购上市公司、共同谋求对上市公司的经营管理权等为目的且无此实际效果的，不适用前述合并原则；
（二）同一投资者通过其普通证券账户、客户信用交易担保证券账户拥有同一上市公司权益的，应当合并计算；
（三）同一投资者拥有同一上市公司境内上市股和境外上市股权益的，应当合并计算；
（四）同一证券公司通过其自营证券账户、融券专用证券账户和转融通担保证券账户拥有同一上市公司权益的，应当合并计算，其中证券公司通过客户信用交易担保证券账户持有的股票不计入其自有证券；
（五）本所要求的其他应当合并计算的情形。上市公司应当按照《收购管理办法》及本条规定的合并计算原则，确定其股东及其控制人拥有上市公司股份权益的数量、比例及排序，并据此在定期报告、股份上市公告书等文件中披露上市公司第一大股东及其最终控制人、控股股东及实际控制人拥有上市公司权益的股份数量及比例。
投资者应当按照《收购管理办法》及本条规定的合并计算原则，确定其在同一上市公司中拥有权益的股份数量、比例及排序，并履行相应的信息披露义务。
解读：
在《上市公司收购管理办法》的基础上，沪深交易所指引对权益合并计算问题进行了更为明确的规定，尽管表述方式及详细程度等存在较大的差异，但原则上均强调了受同一或共同控制或支配的投资者（含相关账户等）持有的权益应进行合并计算。在不进行合并计算方面，沪深交易所指引存有一定的差异，原则上在构成一致行动人时社保基金、养老保险基金、企业年金等持有同一上市公司的股份数量不合并计算。但上交所指引明确公募基金不属于合并计算的范畴，而深交所指引未明确公募基金是否可以不用合并计算。同时，深交所指引附加了更多的不合并计算限制条件，即“为资产保值增值目的而拥有上市公司权益，且不以共同收购上市公司、共同谋求对上市公司的经营管理权等为目的且无此实际效果的”的社会保险基金、养老保险基金、企业年金等才可以不进行合并计算，否则，其他情形下社会保险基金、养老保险基金、企业年金等，也需要进行合并计算。
总体来说，在构成一致行动人时，深交所指引关于不合并计算相关权益的条件相对更为严格。
上交所指引
深交所指引
第六条第一款
投资者在一个上市公司中拥有权益的股份（以下简称拥有权益的股份）出现下列情形之一的，应当及时通知上市公司，并披露权益变动提示公告：
（一）拥有权益的股份虽未达到已发行股份的5%，但成为上市公司第一大股东或实际控制人的；
（二）拥有权益的股份达到或超过已发行股份的5%后，其拥有权益的股份每增加或减少达到1%的；
（三）拥有权益的股份达到或超过已发行股份的20%后，减少其拥有权益的股份虽累计未达到1%，但导致持股比例降至20%以下的；
（四）拥有权益的股份达到或超过已发行股份30%后，减少其拥有权益的股份虽累计未达到1%，但导致持股比例降至30%以下的；
（五）拥有权益的股份达到或超过已发行股份的5%，其一致行动人的成员或构成发生变化，但未导致其拥有权益的股份数量发生变化的；
（六）一致行动人中单个投资者拥有权益的股份占已发行股份的比例达到或者超过5%的；
（七）上市公司的第一大股东或控股股东及其实际控制人不变，但第一大股东或控股股东与实际控制人之间的逐级股权关系发生变化，导致层级减少或者持股情况发生较大变化的；
（八）投资者增持股份后，与上市公司第一大股东拥有权益的股份均达到或超过10%，且两者比例相差小于或等于5%；
（九）本所认定的其他应当披露的情形。
因上市公司股本变动导致投资者拥有的权益被动变化出现上述情形的，不适用前款规定。
属于第一款第一项、第八项应披露情形的，权益变动提示公告应当于事实发生之日起次一交易日披露。
第八条
除前条规定的应发布提示性公告的情形外，上市公司收购及股份权益变动活动出现下列情形之一的，虽未触及《收购管理办法》规定的披露情形，但投资者应当通知上市公司在事实发生之日起的两个交易日内发布提示性公告：
（一）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例虽未达到5%，但成为上市公司第一大股东或者控股股东、实际控制人的；
（二）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，其拥有权益的股份比例每增加或者减少1%的；
（三）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过20%后，其拥有权益的股份比例虽累计变动未达到1%，但主动减少后导致其拥有权益的股份比例降至20%以下的；
（四）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过30%后，其拥有权益的股份比例虽累计变动未达到1%，但主动减少后导致其拥有权益的股份比例降至30%以下的；
（五）上市公司对外披露无实际控制人，上市公司的第一大股东、控股股东与其最终控制人或者最终出资人之间的任一层级产权结构发生较大变化，包括产权结构中的主要成员发生变化，或者该等成员拥有上市公司权益的方式或者比例发生较大变化，但该等变化未导致上市公司控制权转移且不影响上市公司第一大股东及其控制地位的。
产权结构中的主要成员，是指对下一直接层级主体具有重大影响力的成员或者对下一直接层级主体拥有10%以上权益的成员，如无，则是指对下一直接层级主体拥有5%以上权益的成员；
（六）上市公司的第一大股东或者控股股东及其实际控制人在上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例不变，但该第一大股东或者控股股东与其实际控制人之间的产权结构发生较大变化，包括产权层级减少或者逐级产权关系发生较大变化的；
（七）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，其一致行动成员的构成或者拥有上市公司的权益比例发生较大变化，但未导致一致行动成员合计拥有权益的股份比例发生变化，且未导致一致行动中核心成员地位发生变化的；
（八）一致行动人中的单个投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%的；
（九）因权益变动导致上市公司第一大股东与第二大股东拥有上市公司权益的股份比例相差小于或者等于5%，且前述第一大股东、第二大股东拥有权益的股份比例均为10%以上的；
（十）本所认定的其他应披露情形。
第三十条
投资者通过发行、认购或者持有可交换公司债券等可转换为公司股票的非股权类证券，可能导致其在一个上市公司中拥有权益的股份比例构成本指引第七条、第八条应披露情形之一的，相关投资者应当通知上市公司于发行完成、转让或者受让可转换为公司股票的非股权类证券等事实发生之日起两个交易日内发布非股权类证券存续期内其拥有上市公司权益可能发生变动或者已发生变动的提示性公告，公告内容参照本指引第二十一条的规定。
解读：
进一步明确和细化触发提示性公告义务是本次沪深交易所指引的重点内容之一，上交所指引与深交所指引在此方面有一定的内容重合和差异：
（一）对部分需要披露情形，沪深交易所指引的规定基本相同。
例如，投资者应当在以下事实发生后通知上市公司发布提示性公告：拥有权益股份未达到5%但成为第一大股东或实际控制人的；拥有权益超过5%后，每增加或减少1%的；一致行动人中单个投资主体持股超过5%的。在此需要说明，本征求意见稿出台前不少上市公司为抵御恶意收购而在修订公司章程时，均规定了如果投资者持有公司股份达到了3%时应向公司董事会披露，但该条款由于涉嫌额外增加投资者披露义务而受到了交易所等主体的质疑，但若沪深交易所指引该等条款正式实施，上市公司要求投资者对持股情况进行披露即具有了相关规定依据，我们理解，上市公司将相应条款落实到章程中可能不再受到质疑或者无须在章程中做相关约定。
（二）披露时间方面存在一定差异。
上交所指引第六条规定，拥有权益的股份虽未达到已发行股份的5%，但成为上市公司第一大股东或实际控制人的，以及投资者增持股份后，与上市公司第一大股东拥有权益的股份均达到或超过10%，且两者比例相差小于或等于5%，这两种情形下，投资者应在事实发生之日起一个交易日内进行公告，除此外其他情形应及时通知上市公司并进行披露。而与上交所指引不同的是，深交所指引规定在发生第八条规定的情形时，投资者均应在事实发生在两个交易日内进行披露。
（三）信息披露触发的条件存在一定差异。
例如：
1. 沪深交易所指引均原则性规定，投资者持股达到20%或30%后，虽然累积变动未超过1%，但持股比例导致下降至20%或30%以下的需要进行公告，同时，上交所指引规定因为上市公司股本变动导致出现相关被动变化的，可豁免相应公告，而深交所指引规定公告的前提是“主动减少”，即如果不是“主动减少”则可以豁免相应披露义务，但需要说明的是，深交所并未明确何为“主动减少”，例如，司法强制划转是否属于“主动减少“？建议深交所可进一步补充明确。
2. 上交所指引规定，拥有权益的股份达到或超过已发行股份的5%，其一致行动人的成员或构成发生变化，但未导致其拥有权益的股份数量发生变化的，应及时披露，但深交所指引对此情形同时附加了一个条件为“且未导致一致行动中核心成员地位发生变化的”，并对核心成员进行了释义。
3. 深交所指引增加的应进行披露的情形，例如：(i)深交所指引第八条第（五）项规定，上市公司对外披露无实际控制人，但上市公司的第一大股东、控股股东与其最终控制人或者最终出资人之间的任一层级产权结构发生较大变化，包括产权结构中的主要成员发生变化，或者该等成员拥有上市公司权益的方式或者比例发生较大变化（对下一直接层级主体具有重大影响力的成员或者对下一直接层级主体拥有10%以上权益的成员，如无，则是指对下一直接层级主体拥有5%以上权益的成员），但该等变化未导致上市公司控制权转移且不影响上市公司第一大股东及其控制地位的；(ii) 深交所指引第三十条规定，对于投资者通过发行、认购或者持有可交换公司债券等可转换为公司股票的非股权类证券事项，应在相关事实发生之日起两个交易日内发布其拥有上市公司权益可能发生变动或者已发生变动的提示性公告。
4.上交所指引规定，投资者与上市公司第一大股东拥有权益的股份均达到或超过10%，且两者比例相差小于或等于5%时，需要进行披露的条件为“投资者增持股份后”，但深交所指引附加的相应条件为“因权益变动”。在此我们理解如果深交所上市公司因为第一大股东减持导致第二大股东与其持股相差小于5%的，按照深交所指引的规定投资者需要进行公告。同时，与上交所指引不同的是，深交所指引并未十分明确披露义务人为第一大股东还是第二大股东，建议深交所可进一步补充明确。
上交所指引
深交所指引
第六条 第二款
因上市公司股本变动导致投资者拥有的权益被动变化出现上述情形的，不适用前款规定。
第九条
上市公司因增发股份等原因增加股本，导致投资者在该上市公司中拥有权益的股份比例被动降至30%、20%、5%以下的，或者减少幅度被动达到或者超过5%的，上市公司应当在事实发生之日起的两个交易日内作出公告。
第十条
上市公司因回购社会公众股等原因减少股本，导致投资者在该上市公司中拥有权益的股份比例被动达到或者超过该公司已发行股份的5%、20%的，或者增加幅度被动达到或者超过5%的，上市公司应当在完成减少股本的变更登记之日起的两个交易日内作出公告。
第二十二条 第二款
相关投资者属于被动触及本指引第八条第（一）项、第（九）项应披露情形，且该投资者在本次公告前十二个月内未发生主动增加其拥有上市公司权益的股份比例的，在提示性公告中无需披露前款第（一）项、第（三）项规定的内容。
解读：
根据上交所指引的规定，如果因为股份被动变化而出现了投资者权益变动而触发了第六条规定的情形，投资者可豁免进行提示性公告。
相比之下，深交所指引对此并未明确规定，而是规定如果因为上市公司增发股份或回购股份导致触发第八条规定的相关情形时，上市公司应该进行公告。结合深交所第二十二条第二款的规定（如被动触发第八条部分情形并满足一定条件时，提示性公告无须披露某些特定的内容），我们理解，原则上如果被动触发了深交所指引第八条规定的部分情形，投资者亦应进行主动性的信息披露。这与先前理念有所不同的是，原则上除减少股本导致投资者成为第一大股东或实际控制人外，按照《上市公司收购管理办法》及实践的做法，被动持股变化的信息披露义务在上市公司层面而非投资者层面。相比之下，沪深交易所指引又迈进了一步，即除了被动成为第一大股东或实际控制人外，投资者因其他情形导致权益被动变化时也可能要履行一定的信息披露义务。
上交所指引
深交所指引
第七条
投资者依照本指引第六条规定披露权益变动提示公告的，应当包括以下内容：
（一）投资者及其实际控制人姓名或名称；
（二）本次权益变动的时间、变动方式、变动所涉及股份种类、股份数量及占上市公司已发行总股本的比例；
（三）本次权益变动前后投资者拥有权益的股份数量、股份比例及股份种类；
（四）本所要求披露的其他内容。
第二十一条
构成本指引第七条、第八条应披露情形之一的，提示性公告应当至少包括以下内容：
（一）投资者的姓名或者名称；
（二）本次权益变动时间、变动方式、变动所涉股份种类、股份数量及占上市公司已发行股份的比例；
（三）本次权益变动前后投资者以不同方式分别拥有权益的股份数量、股份比例及股份种类；
（四）涉及投资者减持上市公司股份的，应披露其曾作出股份限售的全部承诺，并说明本次减持是否违反其股份限售承诺；
（五）本所要求披露的其他内容。
解读：
就提示性公告披露的内容，沪深交易所指引存在一些差异。相对于深交所指引，上交所指引规定投资者除披露投资者姓名及名称外，还应披露其实际控制人的姓名或名称；相对于上交所指引，深交所指引规定，涉及投资者减持上市公司股份的，投资者应披露其曾作出股份限售的全部承诺，并说明本次减持是否违反其股份限售承诺。
上交所指引
深交所指引
第八条
投资者依照第六条第一款第一项、第八项披露权益变动提示公告的，除应当披露前条规定的信息外，还应当披露以下内容：
（一）权益变动的目的。投资者应当明确说明是否谋取上市公司控制权或者第一大股东及其控制地位。
（二）投资者的资金来源或其他支付安排。资金来源于第三方借款或其他融资方式的，应当披露融资成本及可能对公司控制权存在重大影响的合同条款或事项。
（三）投资者在未来6个月内进一步增持的具体计划。拟继续增持的，应说明增持股份的目的、方式、最低增持股份数量或金额、股份种类等情况。
（四）本所要求披露的其他内容。
第二十二条
构成本指引第八条第（一）项、第（九）项应披露情形的，提示性公告除应当符合本指引第二十一条规定外，还应当包括以下内容：
（一）本次权益变动的目的，涉及投资者本次权益变动为增加其拥有上市公司权益的，应当说明本次权益变动是否为了谋取上市公司控制权或者第一大股东及其控制地位；涉及投资者本次权益变动为减少其拥有上市公司权益的，应当说明本次权益变动是否有意放弃对上市公司的控制权或者第一大股东及其控制地位；
（二）未来六个月拟增加或者减少上市公司股份权益的具体安排。拟继续增加的，应披露拟增加权益的目的、方式、股份数量或者金额下限、股份种类等；拟减少的，应披露拟减少权益的目的、方式、股份数量或者金额上限、股份种类等；
（三）资金来源或其他支付安排，资金来源于第三方借款或其他融资方式的，应当披露涉及融资金额及可能对公司控制权存在重大影响的合同或者安排条款；
（四）涉及资金来源、产权结构等方面的合同或者安排的，应当披露对上市公司控制权或者第一大股东及其控制地位存在重大影响的合同或者安排条款。
相关投资者属于被动触及本指引第八条第（一）项、第（九）项应披露情形，且该投资者在本次公告前十二个月内未发生主动增加其拥有上市公司权益的股份比例的，在提示性公告中无需披露前款第（一）项、第（三）项规定的内容。
解读：
沪深交易所指引均规定，在拥有权益的股份虽未达到已发行股份的5%，但成为上市公司第一大股东或实际控制人的，或者在第一大股东和第二大股东拥有权益的股份均达到或超过10%，且两者比例相差小于或等于5%时，投资者原则上应该进行特别的内容披露，主要是包括是否有意谋取上市公司控制权以及投资者未来6个月内的进一步增持计划等。与上交所指引不太一致的是，深交所指引增加了在涉及资金来源、产权结构等方面的合同或者安排时，投资者同时应当披露对上市公司控制权或者第一大股东及其控制地位存在重大影响的合同或者安排条款。
上交所指引
深交所指引
第九条
按第八条规定履行信息披露义务时，投资者为合伙企业的，应当以方框图或者其他有效形式全面穿透披露投资者及其一致行动人的产权及控制关系，直至最终出资人，同时还应当披露合伙人、最终出资人，最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排、所持上市公司股份表决权实际支配安排，未来存续期间及关于合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变等约定。
投资者为资产管理产品的，应当比照前款要求履行信息披露义务，公募基金或其他公募产品除外。
第二十七条
构成本指引第七条、第八条应披露情形之一，且涉及合伙企业直接或者间接拥有上市公司权益的，提示性公告除应当符合本指引第三章对应的规定外，还应当包括以下内容：
（一）协议或安排签订时间、存续期限及变更、终止的条件；
（二）各参与主体名称，参与主体较为分散的，则披露主要参与主体名称，并描述分散程度、其他委托人的数量以及是否构成一致行动关系等；
（三）各主体的出资额及占比；
（四）各主体所参与的业务类型、享有的投资、管理及退出决策等主要权利，须承担的主要义务，管理费用，以及其与信息披露义务人之间的关系；
（五）更换普通合伙人的条件和程序，拥有的投资、管理及退出决策的主要权利义务安排；
（六）所对应上市公司权益归属、合伙企业的控制权及认定依据，包括但不限于执行合伙事务的表决办法、异议解决机制等；
关于上市公司股份表决权归属的披露内容应当明确具体且符合相关规定，包括但不限于表决权归属的期限、归属约定或者认定是否可撤销、有关主体关于不以任何方式支配上市公司股份表决权的承诺（如适用）等；
（七）合伙企业利益分配、亏损负担、合伙事务执行的有关安排，包括但不限于执行事务合伙人应当具备的条件和选择程序、执行事务合伙人权限与违约处理办法、执行事务合伙人的除名条件和变更程序，以及对执行事务合伙人委派代表或聘任的合伙企业经营管理人员的选任方法或相关授权范围等；
（八）最近一年历史沿革，包括但不限于合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份等情况以及未来存续期间内的类似变动安排（如有）；
（九）投资限制或者禁止条款；
（十）本所要求披露的其他内容。
投资者涉及直接或者间接通过私募基金、资产管理计划、信托计划、理财产品、其他资产管理产品等拥有上市公司权益的，参照前款规定进行信息披露。
合伙企业的有限合伙人、普通合伙人的成员发生变化的，投资者应当通知上市公司在事实发生之日起的两个交易日内作出公告。
第二十八条
构成本指引第七条、第八条应披露情形之一，且涉及持牌金融机构拥有上市公司权益或者持牌金融机构与其一致行动人共同拥有上市公司权益的，提示性公告除应当符合本指引第三章对应的规定外，还应当包括相关金融监管机构要求该持牌金融机构因拥有上市公司权益需进行报备或者披露的内容。
持牌金融机构，是指经金融监管机构批准设立并持续监管的机构，包括银行、信托、保险、证券公司及其子公司、基金公司及其子公司、期货公司及其子公司、基金销售机构、证券投资咨询机构等。
第二十九条
投资者（自然人除外）通过融资融券、约定式购回等业务、私募基金、信托计划、QFII管理的产品、RQFII管理的产品、其他资产管理产品、合伙企业等拥有上市公司权益，且成为上市公司第一大股东或者控股股东、实际控制人及其一致行动人的，该投资者应当在可能发生对其拥有上市公司权益的稳定性产生重大影响的事项时及时通知上市公司并对外公告，公告内容包括但不限于影响所拥有权益稳定性的具体情况、拟采取的具体措施等。
解读：
根据沪深交易所指引的规定，如果投资人为合伙企业或资管产品的，对出资人应进行穿透等特别披露。沪深交易所指引均规定披露投资人及其产权关系、出资来源、利润分配和亏损承担、存续期间、合伙人更换等内容。但相对而言，深交所指引规定的更加详细，同时也补充了上交所指引未明确规定需要披露的事项。例如，各主体的业务类型、投资者最近一年的历史沿革等；涉及持牌金融机构的，还需要披露涉及应金融监管要求所进行备案或披露的相关内容；同时，合伙企业及相关金融或资管产品成为上市公司第一大股东或者控股股东、实际控制人及其一致行动人的，还需要就投资者在可能发生对其拥有上市公司权益的稳定性产生重大影响的事项时及时通知上市公司并对外公告。
根据该等规定，我们理解本次沪深交易所指引特别注重投资者在权益变动过程中是否存在谋求控制权及资金来源问题，这对于上市公司来说，一定程度上有利于抵御投资者的恶意收购。
上交所指引
深交所指引
第十条
投资者拥有权益的股份出现下列情形之一的，应当依法编制并披露简式权益变动报告书：
（一）达到或超过已发行股份的5%，但未达到已发行股份的20%，且未成为公司第一大股东或实际控制人的；
（二）达到或超过已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占已发行股份的比例每增加5%，但未达到或超过已发行股份的20%，且未成为公司第一大股东或实际控制人的；
（三）达到或超过已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占已发行股份的比例每减少5%的；
（四）达到或超过已发行股份的5%后，其拥有权。
（五）因上市公司增发股份等原因导致投资者拥有权益的股份被动降至5%以下，投资者未单独披露简式权益变动报告书，后又主动减持股份的。
第十一条
上市公司收购及股份权 益变动活动出现以下情形之一的，投资者应当在事实发生之日起的三个交易日内按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号—权益变动报告书》等规定编制并披露简式权益变动报告书：
（一）通过证券交易所的证券交易，投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到5%，且该投资者不是上市公司的第一大股东或者控股股东、实际控制人的；
（二）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份比例每增加5%，但未达到20%，且该投资者不是上市公司的第一大股东或者控股股东、实际控制人的；
（三）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份比例每减少5%，且未降至5%的；
（四）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有上市公司权益的股份比例虽累计变动未达到5%但减少后导致其拥有权益的股份比例降至5%的；
（五）投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例达到或者超过5%后，因上市公司增发股份等情形增加股本而导致投资者拥有权益的股份比例被动降至5%以下后，投资者又通过证券交易所的证券交易主动减少其拥有的上市公司权益的，但投资者拥有权益的股份比例被动降至5%以下时已主动履行权益变动报告和公告义务的除外。
第十二条
投资者通过认购上市公司发行的新股、协议转让、行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式，拥有上市公司权益的股份比例或者增减变动比例拟达到或者超过前条规定比例的，应当按照前条规定对应的披露要求履行信息披露义务。
第二十三条
构成本指引第二章第二节、第三节、第四节规定应披露情形之一的，除应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号—权益变动报告书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号—上市公司收购报告书》等规定编制并披露权益变动报告书、收购报告书等文件外，相关报告书等文件中还应当至少包括以下内容：
（一）以方框图或者其他有效形式全面披露投资者的各层产权及控制关系，直至披露到自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成的某种协议或者安排。参与主体较为分散的，则披露主要参与主体名称，并描述分散程度、其他参与人的数量以及与信息披露义务人是否构成一致行动关系等。
（二）与取得上市公司权益相关的所有资金的来源，直至披露到来源于相关主体的自有资金、银行贷款或者公募证券投资基金所募集的资金，并按不同资金来源途径分别列示出资方名称、金额和其他重要条款，以及后续还款计划，尚无计划的，应制定明确的还款计划。
资金来源或者产权及控制关系中涉及经准予注册的公募证券投资基金，或者涉及其他金融监管机构批准设立或者准予注册且持续监管的金融产品并经律师事务所对相关产品从设立、认购、管理等角度具有向不特定公众筹集资金的特征发表明确意见的，不适用前款规定。
解读：
沪深交易所指引均规定，因上市公司增发股份等原因导致投资者被动降至5%以下，后又主动减持股份的，原则上应该同时披露简式权益变动报告书，但在降至5%以下时单独披露简式权益变动报告书的可以豁免后续同时披露简式权益变动报告书。除此外，深交所指引增加了投资者减持至5%以下时投资者已经主动进行公告的，也可以豁免该项规定中的权益变动报告书的披露义务。
就内容而言，深交所指引第二十三条对权益变动报告书或收购报告书的披露内容进行了进一步的细化和补充，例如，披露资金来源时应披露至相关主体的自有资金、银行贷款或者公募证券投资基金所募集的资金等。
另外，需要稍微注意的是，深交所指引第十一条在列举触发简式权益变动披露的情形时，基本限于“通过证券交易所的证券交易”，同时，第十二条规定了协议转让情形达到前述标准的，亦按照相关规定进行披露。可以认为，深交所指引继续沿用《上市公司收购管理办法》等将 “在证券交易所进行的证券交易”与协议转让进行区分表述的做法，而上交所第十条规定的情形并未对“证券交易所的证券交易”和协议转让进行区分，但结合前后规定，沪深交易所指引规定可触发前述权益变动报告书的交易种类应是一致的。需要说明的是，既往部分规定可能没有将协议转让排除在“在证券交易所进行的证券交易”种类之外，例如《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第二条规定了“上市公司流通股协议转让必须在证券交易所进行”。总的来说，为了避免各规定发生冲突、理解发生歧义，建议沪深交易所指引的相应表述可调整一致。
上交所指引
深交所指引
第二十八条
信息披露义务人未遵守本指引规定履行信息披露义务的，本所可以依据相关规则视情况对信息披露义务人采取监管措施或予以纪律处分。
第三十七条
上市公司收购及股份权益变动活动中的相关当事人违反本指引规定的，本所视情况采取相应的监管措施或者纪律处分。涉嫌违反法律、行政法规、部门规章、规范性文件的，本所依法报中国证监会查处。
解读：
相对于上交所指引，深交所指引在法律责任部分内容中增加了“涉嫌违反法律、行政法规、部门规章、规范性文件的，本所依法报中国证监会查处。”尽管从实操角度该项增加内容对并无实质性影响，但为避免理解歧义，建议沪深交易所在此可以保持一致。
初步总结
沪深交易所指引现主要系征求意见稿，两个交易所指引之间存在的不少差异可能体现了不同的监管思路，至于最终的正式实施版本内容如何让我们拭目以待。届时我们也可以通过对比征求意见稿和最终正式实施版本之间的差异，以探相关监管思路的趋势或变化。
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输12
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